今年以来，人民银行货币政策操作具有鲜明的“逆周期调节”特征。在稳增长政策的推动下，2019年一季度的国内经济实现了短暂企稳，包括工业生产和需求端的净出口大幅反弹；固定资产投资和消费均出现不同程度的改善，但其成本是相关部门的杠杆率有所“抬头”。决策层定调继续坚持结构性去杠杆；人民银行在2019年一季度工作例会上重提“把好货币供给总闸门”，同时保持流动性的合理充裕，对货币政策进行了边际微调。

　　在上述政策的推动下，国内宏观金融环境保持了稳健格局，金融对实体经济的支持力度也在不断加强。货币市场利率在年初以来保持平稳，波动水平显著低于去年同期。在人民银行着力疏通货币政策传导机制的情形下，一季度的货币供应量和社会融资总量增速大幅回升。

　　加强逆周期调节作用

　　国内经济在2019年一季度的短期企稳未能得到延续，4月份以来的宏观数据普遍不及预期：一是受需求端整体走弱和2018年高基数的影响，工业增加值增速有所回落。二是在工业企业利润增速大幅下滑和出口增速下滑带动相关制造业走弱的背景下，制造业投资增速大幅回落，进而拖累固定资产投资增速整体放缓。三是汽车消费负增长，再加上商品房销售面积在前期的连续负增长压制下游家电、家具等相关消费，带动消费增速再探新低。与此相对应，受房地产建安投资增速在2019年以来转正和2018年土地购置面积高增的滞后影响，房地产投资延续了较高增长水平。

　　对于二季度的经济运行情况，笔者认为，一是房地产投资的高增长在短期仍将延续：商品房销售面积同比负增长收敛、销售额增速回升意味着房地产市场在短期延续回暖趋势，加之商品房待售面积增速降至近年低位，房地产新开工施工面积增速在2019年以来快速反弹，将从建安投资的角度对房地产投资的较高增长形成支撑。但房地产土地购置面积连续数月的大幅下滑，可能对下半年和明年的房地产投资增速形成牵制。

　　二是制造业投资增速低位波动：工业企业利润增速大幅下滑导致制造业投资中枢显著下移，虽然3月份企业利润增速下滑幅度有所收敛，同时不断加码的减税降费也将对利润形成部分支撑，但外部不确定性可能大幅降低出口制造业的相关投资。为此，制造业投资在短期较难出现趋势性反弹。

　　三是消费增速的波动虽然较小，但自2011年以来一直处于下行趋势，短期难言趋势性改观。

　　四是净出口对一季度GDP的贡献率飙升至22.8%，显著高于去年同期的-9.1%。但是在外部不确定因素增加和全球经济下行压力加大的背景下，需要关注净出口对经济增长的扰动。

　　虽然人民银行在一季度工作例会中重提“把好货币供给总闸门”，但综上分析，考虑到二季度经济运行面临的压力，以及外部因素增加带来的不确定性，货币政策会加强逆周期调节的作用：在整体稳健的基础上，加大定向宽松的力度。其中，稳健包含两层含义：一是体现为金融对实体经济的支持力度。要求广义货币供应量（M2）与GDP名义增速相匹配，一方面要继续疏通货币政策的传导机制，避免资金在金融体系内空转；另一方面要在结构性去杠杆的背景下，把好货币供给总闸门，避免M2增速虚高。

　　二是金融稳定。以缺口形式表达的高频金融形势指数（由短期利率、汇率、股价、房价和大宗商品价格等指标构建），自2019年以来一直处于0至0.5的区间内波动，说明国内宏观金融形势整体稳定且略偏宽松。二季度应继续跟踪高频金融形势指数，并根据其波动幅度做出相应的政策调整。

　　两因素决定定向宽松

　　货币政策定向宽松是由两个因素共同所决定的，第一个因素是由供给侧结构性改革和金融供给侧改革决定的。当前供给侧结构性改革的重心从“去产能、去库存”转向“补短板”。“补短板”主要指加大基础设施相关领域的补短板力度，需要说明的是基建的“补短板”已不仅仅局限于“铁公基”等项目，而是包括支持国家城市群和经济带建设、完善城乡公共设施服务、推进污染防治和精准脱贫在内的诸多领域建设。为此，深化供给侧结构性改革离不开需求端的配合，通过定向宽松配合基建投资成为“补短板”的有效保障。今年以来，为了支持基建投资，无论财政预算内资金或是地方专项债的发行，均显著高于去年同期水平，但基建投资增速却相对缓慢，一个潜在原因是在地方政府严控隐性负债的条件下，其他配套资金到位趋缓。此时，货币政策可考虑通过定向宽松，加大对基建相关领域投向的贷款支持和资金引导，进而拉动基建投资的反弹。

　　此外，加大金融对实体经济的支持力度是金融供给侧改革的一个核心问题，我国银行业的同质化竞争较为严重，多层次银行体系尚未形成，金融对于小微、民营、“三农”等企业的支持仍存在较大缺口。为此，人民银行在近年通过创新结构性货币政策工具，加大了对相关企业的金融支持力度，并以此作为疏通货币政策传导机制和“宽信用”的主要突破口。

　　在具体的货币政策操作上，主要包括定向降准、定向中期借贷便利、加强宏观审慎在引导信贷支持民营和小微企业的作用和调整普惠金融小微企业贷款考核口径等等。进入2019年的后三个季度，人民银行会继续通过“增信”或“定向调控”等方式加大对小微、民营等企业的支持力度。其中，“增信”既包含不断扩展相关抵押品的范围，也可能间接为融资方提供相关担保。“定向调控”可能涵盖定向降准、定向中期借贷便利及相关利率等。

　　第二个因素是国内宏观部门的杠杆结构为定向宽松提供了政策空间。次贷危机以来，国内宏观调控通常在稳增长和防风险（控制杠杆率过快上升）之间进行权衡。当前稳增长政策同样受制于杠杆问题的制约，近些年居民部门杠杆率的过快增长以及房地产企业高企的杠杆水平，极大地限制了居民部门和房地产企业通过进一步加杠杆拉动房地产投资的空间。地方政府的隐性债务问题也对地方基建投资造成拖累。

　　但是，当前国内宏观杠杆结构仍然存在进一步优化甚至提升的余地。一方面，政府部门的显性债务水平目前依然处于较低水平，这为由政府主导的基建投资提供了政策空间。政府部门加杠杆将主要通过中央政府加杠杆和地方政府隐性债务的显性化来得以实现。其中，在对地方政府隐性债务进行约束的同时，应适度提高其一般债务和专项债务的限额，保持地方政府投资支出的稳健性。另一方面，虽然国内企业部门的杠杆率一直处于较高的水平，但高杠杆的贡献者主要为国有企业，私营企业部门的杠杆率仅为53%左右（中国社科院资产负债研究中心数据），在银行主导制的国家中处于相对较低水平，这为货币政策定向支持小微、民营等企业提供了政策空间。

　　需要说明的是，货币政策在需求端加大定向宽松的力度，其目标不仅仅是为了解决短期的稳增长问题，更是为了配合供给侧结构性改革的深入推进：一是在经济下行时期，发挥逆周期调节的作用，为“供给侧改革”营造稳定的增长环境和适宜的货币金融环境。二是进一步落实供给侧改革，通过加大基建投资实现供给侧改革中相关领域的“补短板”；通过定向支持小微和民营企业，加大对经济社会发展薄弱环节的支持力度等等。

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