年初以来，A股市场经历一轮旷日持久的回落行情。迄今，大盘仍徘徊在2600点附近的底部区域。临近年末，市场流动性压力环比上行，两市日成交额反而进入“地量”区间。地量地价，这是否意味着拐点即将到来？资金偏好变化是否会成为行情风险点。本期邀请来自国盛证券、南京证券的专家共同探讨。

　　等待“市场底”

　　中国证券报：您如何看待近期大盘成交量严重萎缩现象？原因是什么？

　　周旭：市场近期连续缩量，沪指成交额连续4个交易日低于1000亿元，上一次交投如此低迷还要追溯到2014年7月份。造成近期成交萎缩的原因，主要有以下几点：首先美股近期大幅震荡，外围不确定性因素较多，国际贸易形势的前景尚不明朗，导致避险情绪浓厚，场内外资金保持观望。其次，市场缺乏增量资金，自10月底开始，央行已经连续暂停逆回购操作，3个月SHIBOR利率缓慢上升，流动性相对吃紧造成成交匮乏。再者，在基本面预期担忧和政策面支撑下，多空双方力量在大盘2600点这一阶段性区间震荡中枢位置达成平衡，导致市场徘徊不前。

　　张启尧：成交量萎缩是市场处于底部区域，缺乏增量资金，场内存量博弈时的典型特征。今年市场遭遇大幅调整，年初至今跌幅超过20%。深跌之后，在这个时点抛弃筹码对于投资者来说已意义不大。同时出于对外部环境、企业盈利等风险因素的担忧，投资者加仓意愿也不强，多数处于观望状态，因此导致市场成交量严重萎缩。

　　中国证券报：股市有“地量地价”说法，您认为何时会见到“市场底”，理由有哪些？

　　周旭：“地量”代表交投低迷，投资者观望情绪浓厚，可能面临方向选择，并不一定对应“地价”，今年在此之前也出现过几次阶段性缩量现象。

　　何时能见到“市场底”，一般来说市场底部有一些特征可循。一是大盘从高位回落幅度较大，绝对估值都处于历史较低水平，低市值公司占比、破净公司数量显著上升；二是市场情绪极度低迷，参与交易账户数量减少，成交量显著萎缩，换手率和基金仓位也都处于较低水平。目前来看，本轮下跌主要由杠杆收缩和国际贸易不确定性引发的经济基本面担忧导致，估值水平已处于历史较低水平，但在企业盈利趋势依然下滑的情况下，现阶段较低的绝对估值成色还需要考验，“市场底”需要综合考量流动性的宽裕程度以及经济基本面的预期变化，现阶段仍需等待。

　　张启尧：从长期视角看，当前已经处于市场底部区域。

　　首先，便宜是硬道理。当前的A股市场，从估值的角度看，一方面纵向比较来看已经调整至历史上的较低水位，另一方面横向比较看，当前A股也是全球最便宜的市场之一。一向号称价值投资的美股的估值当前远高于A股。

　　第二，投资者对未来市场的担忧主要有两块，一块是经济和盈利的下行，另一块是外部环境的不确定性。但内部财政和货币政策的加码有望有效缓解对冲这两方面风险。

　　第三，明年，市场不排除阶段性面临经济下行、外部扰动等压力，但随着内部刺激的持续释放、政策环境（经济及股市）的不断改善，市场将进入牛熊转折。

　　流动性利好股市

　　中国证券报：您对接下来市场流动性的判断是什么？对A股有何影响?

　　周旭：目前央行对货币政策定调为稳健中性，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡。从“总闸门”措辞来看，意味着货币政策仍不是“大水漫灌”模式，预计接下来全面宽松的可能性也较小，流动性仍会是保持合理充裕的状态，预计货币市场利率上下空间均有限，央行更多的还是通过结构性工具进行定向调控，MLF和定向降准的政策组合仍有操作可能。对A股影响方面，未来流动性不会是市场的一个主要矛盾，中性偏松的环境有利于经济和股市的健康发展，对股市的直接影响偏正方向但幅度有限，未来A股的主要矛盾还是要回归企业盈利层面。

　　张启尧：未来，市场将迎来多重长期增量。

　　一是总量流动性层面，国内经济下行压力仍然较强，为托底经济，政策上宽货币的基调将得到延续。与此同时，随着美国经济可能走弱，美联储的加息节奏有望出现放缓，人民币的贬值压力减小，为央行腾出更多货币政策施展的空间。

　　二是外资流入节奏大概率继续提速。2016年以来，随着陆港通全面建立和MSCI落地，海外资金入场明显提速，并成为过去国内股市的主导性增量。明年若A股纳入富时罗素指数和MSCI纳入因子的提升能够如期落地，市场将再次迎来数千亿元的外资流入，规模远超过今年。

　　三是银行、社保养老金等长期资金将加大入市。12月2日银保监会正式发布《商业银行理财子公司管理办法》打通银行理财资金权益配置通道，此前养老金也通过公募参与独角兽CDR上市。而长期来看，二级市场资金扩容渠道正逐步打通，长期资金有望加速入市。

　　警惕盈利下行压力

　　中国证券报：结合宏观经济来看，2019年股市运行趋势是什么？机遇和风险点在哪里？

　　周旭：2018年经历了杠杆收缩、国际贸易形势波动等。展望2019年，国内外经济下行压力均较大，企业盈利增速下滑将拖累市场表现，国内“大水漫灌”的可能性较小，因此风险偏好不存在持续上行的基础，不过继续下行空间也有限，一方面经济虽然下行但范围可控，积极的财政政策将对冲下行压力；另一方面，全部A股隐含ERP处于历史极高值区域，今年的估值下行包含了对去杠杆和贸易因素的悲观预期。

　　预计2019年股市整体走势是震荡磨底的走势，结构性机会将比今年要多。机遇方面，外资和长期资金在2019年有望持续流入，传统的核心资产和稳定高股息率的品种仍适合战略配置，弹性方向主要在政策面驱动和创新转型驱动的结构性机会，比如基建、5G、新能源等板块。风险方面，主要警惕全球经济下滑共振引发的企业盈利超预期恶化以及通缩风险，此外，美股走势和国际贸易不确定性走向也需要密切跟踪。

　　张启尧：当前到明年一季度市场将处在相对缓和的环境中，市场将处于向上修复窗口。但考虑到2019年宏观经济仍将周期性下行，因此也需警惕盈利下行对市场的压力，尤其是在年报一季报窗口期。外部环境也仍有不确定性。

　　机遇主要在于两方面：一是受益明年政策对冲加码的板块，重点看好地产、基建；二是过去两年在“大白马”风格下被市场忽视、缺乏研究覆盖、且当前已经具备估值性价比、资质良好的“小黑马”，可以在2016年后上市的次新股里面寻找。

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