人民币不多的贬值却引发了国内外资本市场的连锁反应。元旦以来，上证综指累计下跌18.3%，沪深300四次熔断、深跌16.4%。美股出现四年多来最大双周跌幅，标普500指数和纳斯达克分别下跌8.1%和10.4%，德国DAX指数跌11.2%，恒生指数跌10.9%，韩国、印度、巴西等新兴市场均表现不佳。大宗商品价格同样大幅下挫，布油下跌22.6%，跌破30美元/桶，铜、铁矿石、铝、锌等也均处于跌势。更令人意外的是，港币出现急贬，14和15两日跌幅为1992年来最高。全球唯有避险资产获青睐，10年美债收益率一度跌破2%，中债跌至2.7%附近，黄金上涨2.6%。人民币汇率的不确定性不是引发国际市场动荡的唯一原因，但它在已然脆弱的市场情绪下，进一步压制了风险偏好，无疑是重要的催化剂。

 

汇率政策的不当操作会加剧贬值预期，可能引起外汇储备降幅扩大，甚至可能造成一些改革措施倒退。去年8月11日中间价改革引发人民币贬值预期，但在央行干预后，贬值预期有所消散，维稳成本下降，其中10月份外汇储备还增加了114亿美元。然而，在12月初发布CFETS人民币指数、尤其新年又放手急贬后，政策意图令人困惑。原已消退的贬值预期卷土重来，而且来势更猛。尤其，个人原非外汇市场主要参与主体，但也受预期影响集中增持外汇，加深了恐慌情绪。或是对市场反应估计不足，央行在贬值后重拾干预措施，并将之扩展至离岸。措施反复不仅抵消了前期调整效果，而且可能放大1月份外储降幅。原已市场化的中间价又陷入无弹性状态，被市场解读为央行操控的结果。相关部门引入了新的管控措施，暂停了一些资本开放项目。即便这些措施是暂时的，但其对政策信誉的损害或已形成。

 

往前看，市场的剧烈震荡和风险上升应引起决策者对汇率政策选择的再思考。在目前情形下，无非三种选择：

 

► 保持汇率稳定（“利人利己”）。中国已是世界第一大贸易体，通过贬值刺激出口的空间有限。经此番调整，人民币对美元和一篮子货币实际贬幅都不大。对中国，在外汇市场不成熟的情况下，“汇率弹性”已成为新的不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制。对世界，在经济不稳、情绪脆弱的环境下，人民币波动抬高风险溢价，对全球、尤其新兴市场构成冲击，引发连锁反应，最终也会影响到中国自身。相反，若央行保持汇率稳定并一以贯之，那么贬值预期在一段时间后会自然消退，汇率稳定下来，干预成本亦会相应下降。随着经济形势好转、人民币支撑增强，汇率弹性扩大会迎来更好的契机。

 

► 一次性贬值（“损人可能利己”）。一次性贬到位可能会给国内外市场带来较大冲击，但有助于充分释放市场压力，使人民币在新汇率水平上企稳。当然，贬值空间不是无限的。根据我们测算，人民币对美元汇率或跌至6.87元/美元，即便超调，超出幅度也不会太大。

 

► 渐进式贬值（“损人也不利己”）。在渐进式贬值路径上，贬值预期自我实现，资本加速流出，政府不得不配合以资本管制措施，资金和制度成本巨大。与此同时，全球风险偏好受抑制，投资、消费等经济活动放缓，最终拖累世界和中国经济增长。最近对港币汇率制度的冲击在一定程度上也与人民币政策的这一倾向有关。

 

从成本收益分析，加强汇率稳定应是目前最佳的政策选择。在短期经历了两三轮调整后，市场对政策一致性或有不信任，贬值预期应比上一轮更难被打消，维稳成本升高。在此情形下，合理选择、加强沟通并果断执行显得尤为重要。若操作不当，根据新兴市场国家经验，随着外储下降、市场信心动摇，最终被迫贬值，其贬幅和影响往往超出决策者当初的想象。稳增长才是当务之急，汇率政策不应成为新的主要风险因素。

 

最后，这些风波也会提醒决策者对人民币国际化战略及其中离岸市场的角色进行反思。离岸市场为人民币走向国际舞台提供了通道，这在国内金融市场 尚不发达的情况下非常重要。从某种程度上讲，离岸市场诞生于监管套利，必然会对国内宏观政策构成挑战。随着市场规模扩大，这种挑战越来越不容小觑。央行在离岸市场较大动静的干预措施，使离岸人民币流动性一度告竭。此举可抑制针对人民币的投机行为，但也会抵消之前为培育离岸市场发展所做的努力，使离岸人民币的可投资性受损。对两地汇差和套利行为，是疏还是堵？如何平衡离岸市场发展的利弊？这些问题尚有待回答。